申万宏源：内需订单4月以来首次重回50-b体育在线登录网页版

中采pmi点评（2023.07）

屠强frm 高级宏观分析师

王胜博士宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

引言：7月pmi数据中最大亮点在于内需订单明显回升，主要受消费驱动，显示年初以来强劲的地产竣工、按历史半年传导时滞，开始显现于当前大宗消费动能更快回升。

7月pmi继续回升，需求恢复速度明显加快、且好于生产。7月中采制造业pmi回升0.3至49.3，延续6月以来的恢复态势。其中生产指数因工业去库存小幅回落0.1至50.2，但pmi是环比指标，6月生产指数较快改善主因国内疫情形势快速缓和，7月恢复速度客观边际放缓，但仍处于回升趋势中。需求表现更亮眼，新订单指数大幅回升0.9至49.5，回升到今年4月以来最高水平，且改善速度较6月明显加快。

新出口订单、建筑业pmi走弱，但内需订单明显回升，说明地产竣工对消费的更强拉动开始启动。7月内需订单（ 1.0至50）回升幅度大于整体新订单，前者也达到今年4月以来最高水平。但7月建筑业pmi（-4.5至51.2）受高温多雨等不利因素影响大幅下行，投资内需恢复放缓，但也意味着内需订单中消费订单改善幅度更大。这也显示上半年强劲的地产竣工，按半年传导时滞，开始从7月体现为大宗可选消费（家电、家具、汽车等）更积极的恢复动能，新出口订单小幅回落0.1至46.3，压制本轮出口企业订单并非海外需求疲软，后者目前仍维持较高正增速，发达国家自去年q4以来趋势性降低自海外进口才是主因，后者与发达国家更鼓励本土制造业供给、强化产业链竞争有直接关系。

生产指数小幅回落但仍维持50以上，工业去库存仍构成约束。石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均高于临界点，也意味着更偏下游的行业生产指数处于50以下，而本轮工业去库也是下游明显快于中上游，整体生产指数恢复放缓或仍源于工业去库存约束。

服务业pmi小幅回落，生活性服务业恢复好于生产性服务业。7月服务业pmi回落1.3至51.5。分行业看，在暑期消费带动下，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0以上较高景气区间，高温多雨的情况下暑期消费仍然表现积极。而生产性服务业仅电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数高于60.0。

高温天气推动煤价回升，7月原材料购进、出厂价格回升明显。虽然前期国际油价仍在下行，但7月以来受高温天气影响，煤炭价格明显回升，我国能源消费结构更多为煤炭，因而推动原材料购进价格、出厂价格分别回升7.4、4.7至52.4、48.6。

“n型”复苏第三阶段、经济动能环比温和回升的过程正式开启。近两个月中采pmi数据显示，经济动能环比持续转弱的过程已结束，7月正式拉开内生动能温和回升的“第三阶段”。其中，内需订单、尤其是消费需求的改善速度明显较二季度加快，主因自今年年初以来快速走强的地产竣工，按半年传导时滞的历史规律，开始于7月体现为居民对大宗消费倾向的回升（家电、家具、汽车），这一逻辑是独立于收入的。加之国内地产政策的快速优化调整，结合我们此前地产领先指标年内向好的态势（详见《如何理解稳增长模式的转变？》），消费、地产两大内需动能均迎来新的积极变化，下半年经济形势无需过度悲观，基建政策更多留力明年。

风险提示：全球产业链供给竞争加剧，房地产政策力度不及预期。

以下为正文

一、7月pmi继续回升，需求恢复速度明显加快、且好于生产

7月中采制造业pmi回升0.3至49.3，延续6月以来的恢复态势。其中生产指数因工业去库存小幅回落0.1至50.2，但pmi是环比指标，6月生产指数较快改善主因国内疫情形势快速缓和，7月恢复速度客观边际放缓，但仍处于回升趋势中。需求表现更亮眼，新订单指数大幅回升0.9至49.5，回升到今年4月以来最高水平，且改善速度较6月明显加快。

二、新出口订单、建筑业pmi走弱，但内需订单明显回升，说明地产竣工对消费的更强拉动开始启动

需求方面，整体新订单指数回升0.9至49.5，其中内需订单（ 1.0至50）回升幅度大于整体新订单，前者也达到今年4月以来最高水平。但7月建筑业pmi（-4.5至51.2）受高温多雨等不利因素影响大幅下行，投资内需恢复放缓，但也意味着内需订单中消费订单改善幅度更大。这也显示上半年强劲的地产竣工，按半年传导时滞，开始从7月体现为大宗可选消费（家电、家具、汽车等）更积极的恢复动能。

新出口订单小幅回落0.1至46.3，压制本轮出口企业订单并非海外需求疲软，发达国家消费增速整体仍维持3%以上的正增长，但发达国家整体进口增速大幅回落至-7%左右，后者才是导致我国出口企业订单疲弱的主要原因。换言之，出口承压并非源于外需，而是海外供给侧产业链竞争加剧、更多鼓励本国制造业供给匹配需求，进而减少自外进口。

三、生产指数小幅回落但仍维持50以上，工业去库存仍构成约束。

7月生产指数小幅回落0.1至50.2，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均高于临界点，也意味着更偏下游的行业生产指数处于50以下，而本轮工业去库也是下游明显快于中上游，因而整体生产指数恢复放缓或仍源于工业去库存约束。

四、服务业pmi小幅回落，生活性服务业恢复好于生产性服务业

7月服务业pmi回落1.3至51.5。分行业看，在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0以上较高景气区间，高温多雨的情况下暑期消费仍然表现积极。而生产性服务业仅电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数高于60.0。

五、高温天气推动煤价回升，7月原材料购进、出厂价格回升明显。

虽然前期国际油价仍在下行，按半个月传导时滞压制国内石化产业链价格，但7月以来受高温天气影响，煤炭价格明显回升，我国能源消费结构更多为煤炭，因而推动原材料购进价格、出厂价格分别回升7.4、4.7至52.4、48.6。

六、“n型”复苏第三阶段、经济动能环比温和回升的过程正式开启

近两个月中采pmi数据显示，经济动能环比持续转弱的过程已结束，7月正式拉开内生动能温和回升的“第三阶段”。其中，内需订单、尤其是消费需求的改善速度明显较二季度加快，主因自今年年初以来快速走强的地产竣工，按半年传导时滞的历史规律，开始于7月体现为居民对大宗消费倾向的回升（家电、家具、汽车），这一逻辑是独立于收入的。加之国内地产政策的快速优化调整，结合我们此前地产领先指标年内向好的态势（详见《如何理解稳增长模式的转变？》），消费、地产两大内需动能均迎来新的积极变化，下半年经济形势无需过度悲观，基建政策更多留力明年。

风险提示：全球产业链供给竞争加剧，房地产政策力度不及预期。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《内需订单4月以来首次重回50 ——中采pmi点评（2023.07）》

证券分析师：屠强王胜

发布日期：2023.07.31

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