广发宏观钟林楠：三大逻辑决定了人民币本轮周期压力最大的阶段正在过去-b体育在线登录网页版

报告摘要

第一，近月狭义流动性呈波动特征， 10 月明显收敛， 11 月又边际转松。有观点认为狭义流动性受稳汇率节奏影响，如何看这一观点？在本篇中我们对此做出简单探讨。

第二，理论上 ，汇率对流动性的影响有两个路径。一是为稳定汇率，央行会倾向于适度抬高国内利率，以保证一定的利差；二是为稳定汇率，央行会通过回笼离岸市场流动性带动离岸汇率，进而引导在岸汇率。离岸与在岸利率出现利差会短期影响资金流向，从而影响国内流动性。

第三，上述逻辑可能对本轮流动性波动存在一定影响。从国内来看， 9 月以来 mlf 利率连续保持不变；从外部来看，央行提高了离岸央票的发行规模，近四个月合计发行 950 亿元，较去年同期增加了 400 亿元。在此影响下，离岸人民币拆借利率中枢有所抬升， 7-10 月隔夜 cnh hibor 均值分别为 1.74% 、 2.43% 、 3.52% 与 2.60% ，高于在岸拆借资金利率。

第四，但稳汇率逻辑应该不是央行货币政策操作的主逻辑。一则汇率本质上还是取决于增长率预期，如果在经济压力大的时候，货币政策受利差约束，影响了稳增长和增长率预期，一样会影响汇率稳定；二则内外利差的逻辑主要影响固定收益类资产，但收紧流动性传递出紧缩的信号，会降低权益类人民币资产的相对吸引力，此消彼长，对汇率综合影响难以判断。从现实情况来看，在本轮汇率贬值预期较强的 8-9 月，央行降息降准，传递出宽松的政策信号，并没有基于利差角度主动收紧的意图。

第五，所以我们认为央行货币政策的主框架依然是“以我为主”，简单来说就是货币政策应对国内经济，汇率政策应对汇率。11月潘功胜行长在金融街论坛年会 上明确指出，“继续以我为主实施好利率调控，按照经济规律和逆周期宏观调控需要，引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。这一表述实质就是在“不可能三角”的理论框架下继续更重视货币政策的独立性。

第六，对于本轮狭义流动性的变化，我们更倾向于是财政节奏的影响，即央行政策节奏与财政节奏存在一定错位，同时经济基本面也在变化中。 9 月央行降准后狭义流动性本应趋于改善，但 10 月政府债集中发行形成了约束。当然理论上，央行有充足的工具来平抑流动性的波动，为何流动性还会边际收敛？主要是基本面变化的影响也在逐渐上来。前期偏低的市场利率匹配的是前期偏弱的基本面， 8 月以来基本面边际修复， ppi 降幅收窄背景下名义增长改善幅度还要略大于实际增长，理论上就匹配更高的市场利率。经验上看资金利率与映射经济基本面的南华工业品价格指数有较好的相关性。

第七，如何看后续汇率走势？三大逻辑决定了人民币本轮周期压力最大的阶段正在过去。一是国内增长已经度过谷底，需求短期虽仍偏弱，但已经出现一系列积极线索：海外库存低位环境下出口逐步修复；中央加杠杆推动基建维持在中高增速；因城施策叠加三项工程背景下地产对经济的拖累有望逐步减弱；二是美国通胀和就业市场数据连续放缓预示美联储加息周期大概率已经结束，美债利率中枢可能继续下行，中美利差对汇率的压力减缓；三是中美关系相向而行，外部发展环境更为有利。 11 月以来，逆周期调节因子有所回落，也间接佐证了三大逻辑之下，本轮人民币周期压力最大的时期正在过去。

第八，如何看后续狭义流动性？短期内仍存在扰动，比如部分增发国债年内落地、存量逆回购规模偏高等。但从大的框架来看，在经济复苏前段（目前至明年二季度），央行仍会大概率维持流动性合理充裕，以保持银行扩表的动能，中枢显著抬升的风险偏低。中央金融工作会议 [1] 部署当前工作也明确强调“保持流动性合理充裕”。至经济复苏中段，增长动能趋于稳定，融资需求进一步修复，结构优化诉求有所上升，政策有可能会偏左侧有个提前量，则届时流动性会逐步收敛，流动性分层的特征也有可能会一定程度上显性化。

第九，对资产定价环境来说，狭义流动性相对最宽的阶段已经过去，已不是权益资产的主驱动因素，后续主要还是看名义增长。所以我们前期提出权益的主要驱动线索在于“剪刀差”的收敛：国内 ppi 和企业盈利目前在相对偏低位，美债收益率目前在相对偏高位。短期内，美债收益率回落和人民币汇率好转是一个初步兑现。权益资产在 8-10 月一度波动偏大，至少有部分原因是受到了汇率波动的扰动， 2021 年以来汇率和 wind 全 a 走势有一定的相关性；汇率压力减弱后，外资投资人民币资产的汇兑风险下降，国内权益资产的相对吸引力会升高。

正文

近月狭义流动性呈波动特征，10月明显收敛，11月又边际转松。有观点认为狭义流动性受稳汇率节奏影响，如何看这一观点？在本篇中我们对此做出简单探讨。

根据wind的统计，r001月均值在8-10月分别为1.77%、1.86%、2.01%[1]；11月前二十三日均值回落至1.91%。

dr007月均值在8-10月分别为1.86%、1.97%、1.98%；11月前二十三日均值回落至1.92%。

理论上，汇率对流动性的影响有两个路径。一是为稳定汇率，央行会倾向于适度抬高国内利率，以保证一定的利差；二是为稳定汇率，央行会通过回笼离岸市场流动性带动离岸汇率，进而引导在岸汇率。离岸与在岸利率出现利差会短期影响资金流向，从而影响国内流动性。

汇率是央行货币政策目标之一。在2016年之前，汇率市场化程度偏低，央行会通过和银行结售汇交易来稳定汇率，外汇占款波动变化较大，对流动性形成较大影响。2016年之后，汇率双向波动特征更为明显，市场化定价程度明显提升，央行较少直接与银行进行结售汇交易，外汇占款波动变化较小，这一点对流动性的影响已经大幅下降。

现阶段，央行稳定汇率对流动性可能形成的影响主要有两个：一是基于稳汇率目标，央行主动收紧国内资金面，稳定中美利差；二是通过离岸与在岸的联动，在离岸市场操作收紧离岸流动性，离岸与在岸之间出现较大利差，资金流向离岸市场，对国内资金面形成抽水效应。

上述逻辑可能对本轮流动性波动存在一定影响。从国内来看，9月以来mlf利率连续保持不变；从外部来看，央行提高了离岸央票的发行规模，近四个月合计发行950亿元，较去年同期增加了400亿元。在此影响下，离岸人民币拆借利率中枢有所抬升，7-10月隔夜cnh hibor均值分别为1.74%、2.43%、3.52%与2.60%，高于在岸拆借资金利率。

近几年，央行每年在离岸市场上都会发行十二期央票，时间分别固定在2月、3月、5月、6月、8月、9月、11月与12月，每一期发行规模在正常情景下都相对固定。根据央行的披露，2021年全年合计发行1200亿元，2022年同样也发行1200亿元。

今年央行在2月、3月、5月与6月发行央票规模和2021-2022年相同，但下半年由于汇率波动较大，央行在8月、9月和11月发行的央票规模较2021-2022同期更高，合计多发了400亿元。

但稳汇率逻辑应该不是央行货币政策操作的主逻辑。一则汇率本质上还是取决于增长率预期，如果在经济压力大的时候，货币政策受利差约束，影响了稳增长和增长率预期，一样会影响汇率稳定；二则内外利差的逻辑主要影响固定收益类资产，但收紧流动性传递出紧缩的信号，会降低权益类人民币资产的相对吸引力，此消彼长，对汇率综合影响难以判断。从现实情况来看，在本轮汇率贬值预期较强的8-9月，央行降息降准，传递出宽松的政策信号，并没有基于利差角度主动收紧的意图。

中美利差在今年的走势分为两个阶段。

阶段一是1-4月，10年中债到期收益率-10年美债到期收益率双向波动，利差分别为-62bp、-102bp、-63bp与-66bp。

阶段二是5-10月，10年中债到期收益率-10年美债到期收益率单边收窄，至10月末利差已经收敛至-219bp。国内流动性变化带来的国内利率调整对中美利差没有形成实质性影响。

所以我们认为央行货币政策的主框架依然是“以我为主”，简单来说就是货币政策应对国内经济，汇率政策应对汇率。11月潘功胜行长在金融街论坛年会[2]上明确指出，“继续以我为主实施好利率调控，按照经济规律和逆周期宏观调控需要，引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。这一表述实质就是在“不可能三角”的理论框架下继续更重视货币政策的独立性。

按照传统的金融学理论，一国无法兼顾货币政策独立性、资本自由流动和固定汇率三个目标。在2013年之前，汇率呈单边升值的趋势，市场化程度偏低，金融对外开放水平也偏低，央行在不可能三角中选择的可能是靠近“货币政策独立性、资本有管理的流动和汇率有管理的浮动”的解。2013年之后，汇率市场化程度和金融对外开放水平提升，跨境资本流动规模扩大，汇率双向波动的特征更明显，弹性加大，央行在不可能三角中选择的解更加靠近“货币政策独立性、资本流动管制减少和汇率弹性增大浮动”的解。

对于本轮狭义流动性的变化，我们更倾向于是财政节奏的影响，即央行政策节奏与财政节奏存在一定错位，同时经济基本面也在变化中。9月央行降准后狭义流动性本应趋于改善，但10月政府债集中发行形成了约束。当然理论上，央行有充足的工具来平抑流动性的波动，为何流动性还会边际收敛？主要是基本面变化的影响也在逐渐上来。前期偏低的市场利率匹配的是前期偏弱的基本面，8月以来基本面边际修复，ppi降幅收窄背景下名义增长改善幅度还要略大于实际增长，理论上就匹配更高的市场利率。经验上看资金利率与映射经济基本面的南华工业品价格指数有较好的相关性。

今年南华工业品指数在1-2月上行，3-5月回落，6-9月再度上行，10月小幅回落，这基本是今年经济走势的大致反映。

资金利率以dr007月均值来看，走势也大致相同。1-2月dr007从去年年末的1.76%附近升至2.1%；3-5月逐月回落至1.85%；6-9月波动上行至1.97%；10月继续保持在这一水平。

如何看后续汇率走势？三大逻辑决定了人民币本轮周期压力最大的阶段正在过去。一是国内增长已经度过谷底，需求短期虽仍偏弱，但已经出现一系列积极线索：海外库存低位环境下出口逐步修复；中央加杠杆推动基建维持在中高增速；因城施策叠加三项工程背景下地产对经济的拖累有望逐步减弱；二是美国通胀和就业市场数据连续放缓预示美联储加息周期大概率已经结束，美债利率中枢可能继续下行，中美利差对汇率的压力减缓；三是中美关系相向而行，外部发展环境更为有利。11月以来，逆周期调节因子有所回落，也间接佐证了三大逻辑之下，本轮人民币周期压力最大的时期正在过去。

以美元兑人民币即期汇率-中间价作为逆周期调节因子的代理变量来看，它在今年1-7月大致稳定在0附近，在8月-10月大幅上升，10月末接近0.15，为2018年以来的高点；11月之后逐步回落，至11月23日已经降至0.04。

如何看后续狭义流动性？短期内仍存在扰动，比如部分增发国债年内落地、存量逆回购规模偏高等。但从大的框架来看，在经济复苏前段（目前至明年二季度），央行仍会大概率维持流动性合理充裕，以保持银行扩表的动能，中枢显著抬升的风险偏低。中央金融工作会议[3]部署当前工作也明确强调“保持流动性合理充裕”。至经济复苏中段，增长动能趋于稳定，融资需求进一步修复，结构优化诉求有所上升，政策有可能会偏左侧有个提前量，则届时流动性会逐步收敛，流动性分层的特征也有可能会一定程度上显性化。

10月末，中央金融工作会议指出，着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降，活跃资本市场，更好支持扩大内需，促进稳外贸稳外资，加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势。

对资产定价环境来说，狭义流动性相对最宽的阶段已经过去，已不是权益资产的主驱动因素，后续主要还是看名义增长。所以我们前期提出权益的主要驱动线索在于“剪刀差”的收敛：国内ppi和企业盈利目前在相对偏低位，美债收益率目前在相对偏高位。短期内，美债收益率回落和人民币汇率好转是一个初步兑现。权益资产在8-10月一度波动偏大，至少有部分原因是受到了汇率波动的扰动，2021年以来汇率和wind全a走势有一定的相关性；汇率压力减弱后，外资投资人民币资产的汇兑风险下降，国内权益资产的相对吸引力会升高。

风险提示：对于汇率和流动性的关系理解不准确；汇率波动变化超预期；政府债供给冲击超预期，可能使国内流动性收敛超预期；宏观面修复超预期，可能使货币政策宽松低于预期。

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